국민연금 역대 최고 수익률의 시사점

2025년 국민연금 기금 운용수익률이 역대 최고치인 20%를 기록할 것이라고 한다. 1988년 연금이 출범한 이래 최고의 연 수익률이다.

이 높은 수익률은 어떻게 가능했을까. 지난해 전세계에서 가장 많이 오른 국내 주식시장 덕분이다. 연금은 2025년 10월 기준 국내주식에 17.9%(vs. 해외주식 37.2%)를 배분했었는데 작년 국내 주식이 78%나 상승하면서 전체 수익률에 커다란 기여를 했다. 연금이 벤치마크 대비 초과성과(알파 창출)를 기록한 부분은 인정해야겠지만, 대부분의 성과는 ‘코스피’와 ‘산업’, 즉 대한민국 주식시장과 대한민국 기업들이 열심히 일한 결과로 기록된 것이다.

그 방아쇠는 이재명 정부가 당겼다. ‘코스피 5000 정책’ 목표 하에서 코리아 디스카운트 문제를 풀기 위한 상법 개정 및 각종 주주 친화적 정책(예: 세제 개혁, 스튜어드십 코드 강화 등)들을 추진했다. 아울러 반도체, 인공지능 등 미래 전략산업에 대한 정부의 과단성 있는 각종 지원 정책(예: 반도체 산업 지원 정책, AI 등에 대한 정부 투자 대폭 증액, 등) 등이 자리잡고 있다.

이런 정책적 노력이 없었다면 연금의 기록적 수익률이 가능했을까? 불가능했다.

참고로 올해 12월 잠정치로 연금 기금은 1473조원으로 예상되는데, 이는 지난해 말 1213조원 대비 약 260조(+21.4%)이나 증가했다. 이는 24년 기준 연금 급여 지출 44조원의 약 5.9배에 달하는 규모다.

여기서 크게 두가지 시사점을 얻을 수 있다.

첫째, 코스피의 재평가(Re-rating)가 기금운용 수익 증대에 큰 영향을 미쳤다는 점이다.

국민연금의 투자 자산군은 크게 국내주식, 국내채권, 해외주식, 해외채권, 대체투자(국내외)로 나뉜다. 여기서 정책적 노력에 의해 유의미한 영향을 미칠 수 있는 유일한 자산군이 국내주식이다. 부연하자면 작년 이재명 정부가 보여줬듯, 고질적이었던 지배주주와 소수주주간 기울어진 운동장을 평평하게 바로 잡는 노력이 그것이다. 올해도 이러한 노력이 일관성 있게 추진되고, 그에 조응하여 기업들의 주주친화적 경영이 강화된다면 지배구조 이슈로 인한 코스피 재평가는 지속될 것이고, 그 과정에서 상방 압력이 증대될 수 있다.

또한 지난해부터 추진되어온 이른바 ‘신산업정책’들이 밀도있게 추진되고, 일정한 가시적 성과가 부분적이나마 시현될 수 있다면 오래전 사라졌던 대한민국 경제 특유의 내러티브가 복원될 수 있다. 이 역시 한국 자본시장의 멀티플 상향 조정에 기여할 것이다. 또 다른 업사이드의 여지가 생기는 것이다.

그렇다면 국민연금 기금운용자들은 어떻게 해야 할까? 국민연금은 적지 않은 국내 대표기업들의 1대 주주 혹은 2대 주주의 지위를 갖고 있다. 이 엄청난 영향력을 유휴 자산이 아닌, 실질적 지렛대로 활용해야 한다. 정부가 기업 투명성 제고를 위한 정책을 만들어 나간다면, 연금은 그 보유지분을 활용하여 투명하고, 전체 주주 친화적인 기업을 만드는 노력을 전개해 나가야 한다. 이것이 이들에게 부여된 ‘수탁자 책임(Fiduciary Duty)’이다. 국내 상장사들의 주요 주주로서 투자대상기업들의 지배구조와 ESG 문제 등에 대해 적극 모니터링하고 혹여 기업 가치 훼손 가능성이 발견된다면 목소리를 내는(Engage) 투자방식이 요구된다. 단순히 ‘주식을 사고파는 접근이 아닌’, 이런 접근이야말로 ‘유니버설 오너(universal owner)’인 연금에 부합하는 투자방식이다.

당사는 10여년전 해외 연기금(주로 유럽과 북미지역 연기금들) 운용자들의 방한시, 여러 차례 이들과 우리나라 기업 지배구조 정책 결정권자들과의 미팅을 어랜지해 준 경험이 있다. 그들이 강력히 원했기 때문이었다. 금융위원회, 국회의원, 금융감독원, 한국거래소 등등. 처음엔 의아했기에 그들에게 그 이유를 물었다. ‘장기 대형투자자들인 그들에게 가장 중요한 투자 고려요소는 한국기업들의 지배구조이기 때문‘이란 답이 돌아왔다. ‘은행이 여신 공여 시 담보를 잡듯, 투자자의 담보는 투자대상기업의 지배구조’라는 점, 따라서 대출자가 담보가치의 적정성 여부를 모니터링하듯, 투자자라면 지배구조 적절성을 따지는 것이 그들에겐 상식에 가까웠다.

이러한 노력을 통해 투자대상기업의 지배구조가 개선되면 결과적으로 코스피가 리레이팅될 것이고 그러할 때 그들 투자자산의 추가 수익률이 시현될 가능성이 높아지기 때문이다.

둘째, 연금의 년간 수익률이 낮은 것보다는 높은 것이 더 낫다. 하지만 연금의 현재 수익률은 장부상 평가 수익률일 뿐, 실현 수익률은 아니라는 점이다.

정작 중요한 것은 향후(자동조정장치 미도입, 5년마다의 정례적 재정 계산에 따른 모수 개혁 실패 시, 도래할 30~40년 후) ‘보험료 수입보다 급여 지출이 더 커지는 시점’에서의 실현 수익률이다. 참고로 현재 연금은 전체 자산의 약 50%인 700조 이상을 해외에 투자하고 있고, 기존 중기자산배분에 따르면 모수개혁 이후 증가된 보험료로 인해 올해부터 더 많은 자금이 해외투자에 배분될 것이다. 이 부분이 원화가치 하락(환율 상승)을 부추기는 역할을 톡톡히 해왔고 또 할 것이다. 또한 원화가치가 하락할 수록 연금 수익률은 원화로 환산됨으로 인해 하락한 만큼 수익률이 더 상향되는 착시효과가 발생한다. 정작 3,40년후 해외자산을 매각해 국내에 가져올 경우, 거꾸로 그때는 원화절상을 일으켜 원화 표시 실질 수익률은 하락할 것이다.(또한 우리 후세대에게 현재 우리 세대가 겪는 것과는 정반대의 고통을 전가시키는 셈이 된다)

이 지점에서 현재의 장부가 수익률 제고 차원에서 해외투자를 늘리는 것이 과연 바람직한지 질문하지 않을 수 없다. 작년 3월 모수개혁을 통해 연금 보험료가 9%에서 13%로 약 44% 오른 만큼, 향후 가계와 기업은 각각 가처분 소득과 투자여력이 그만큼 줄어든 것이다. 이것은 5년마다 1% 포인트씩 잠재성장률이 하락해왔던 우리나라에 있어서 또 다른 잠재성장률 하락 요인으로 작용할 수 있다.

이제 글을 맺는다. 2025년 ‘수익률 20%’는 온전한 축배가 아니다. 오히려 이 숫자는 우리에게 두 가지 경고를 던지고 있다. 하나는 해외투자 부문에 있어서 환율 효과로 부풀려진 장부상 숫자에 취하지 말라는 경고이며, 또 다른 하나는 국내 기업의 투명성 제고, 주주 친화적 경영 및 ESG경영 강화, 자본시장의 체질 개선 등이 연금 수익률 증대에 유의미한 영향을 미친다는 실증적 교훈이다.

그런 면에서, 국민연금은 ‘(단기/ 장부상)수익률 제고’라는 명분 하에 해외투자를 늘리고, 그 결과로 원화 가치를 떨어뜨려 다시 장부상 수익을 늘리는 악순환 고리를 끊어야 한다. 연금의 진정한 지속가능성은 해외투자 자산 증대 및 해외 자산의 환차익보다 혹은 그 못지 않게, 한국경제가 지속가능하게 발전하고 대한민국 기업들의 펀더멘털이 강화되면서 잠재성장률이 회복될 때 담보될 수 있다. 국민의 노후 자금인 까닭에 단기적 장부상 수익률이 중요한 것이 아니다. 우리 기업의 혁신과 투명성을 높이는 마중물 투자가 더 중요하다. 그러한 투자의 과실들(일자리 창출, 산업 경쟁력 강화, 기업 성장, 주주환원 제고, 외부효과 저감, 잠재성장률의 턴어라운드 등)이, 다시 국민경제에 오롯이 돌아오는 ‘동조화‘ 혹은 ’리커플링(Re-coupling)’에 기여하는 투자가 중요한 것이다. 20%라는 숫자에 취하지 말고, 대한민국 경제의 지속가능한 성장이라는 진짜 실체에 투자해야 한다.